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西南证券:政策力图托底但难改经济下行态势

发布时间:2019-10-09 18:13:33

西南证券:政策力图托底但难改经济下行态势 2019-01-02 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

经济继续在下行通道运行。18年12月中采和财新制造业PMI双双跌至荣枯线以下,供需指标出现全面放缓。结合高频供需层面数据呈现的弱势格局,经济下行压力继续加大(图1)。虽然环保限产力度减弱之后上游产出继续恢复,但未能完全对冲终端需求走弱的冲击,因而整体产出依然处于偏弱格局。同时,供需缺口持续收窄,意味着工业品价格逐步向供求平衡,甚至供大于求方向发展,因而工业品价格将持续下行。12月PPI环比将继续回落,此趋势有可能在未来几个月持续(图2)。

政策保持定力,逆周期调节政策中地方政府债发行放量效果会最明显。中央经济工作会议将当前经济下行的原因分为长期结构性和短期周期性的,对长期结构性原因需要采取供给侧改革方法,而对短期周期性则以逆周期调节的货币和财政政策应对。虽然要求财政政策积极,而货币政策将事实上保持宽松。但货币政策传导渠道不畅依然限制其效果。而积极财政政策的两大内容是减税降费和增加地方债发行,其中减税降费在赤字率没有显著提升情况下,导致财政收入下降的同时支出也需收缩,因而对经济净贡献有限。而对经济支撑更为明显的是地方政府专项债券,经济工作会议要求较大幅度的增加地方政府专项债券规模,人大也授权国务院提前下发1.39万亿元的地方债额度(图3)。这将有效缓解地方政府资金来源。我们预计19年新增地方专项债规模在2.5-3万亿元,能够推升基建增速(含电力)6-9个百分点。

宽松政策传导渠道并不畅通,社融难以大幅改善。虽然货币政策从18年中以来已经有明显转变,但由于约束因素并未完全消除,因而政策传导渠道并不顺畅,导致实体融资继续大幅收缩。对地方政府等部门的融资限制了实体经济融资意愿,而对表外等业务的管控抑制了金融机构资金投放能力,在表外收缩的同时,受货币乘数低、资本金不足等约束,表内信用投放难以有效弥补,实体信用状况继续恶化,导致经济下行压力和金融风险都持续上升。虽然地方政府债发行放量能够带动社融跌幅收窄,但表外融资继续收缩,社融难以大幅改善。

央行将以宽松的货币政策来配合财政,近期央行或再次降准。央行将继续保持流动性宽松状况,同时,将着力疏通货币政策传导渠道,保持社融合理增长。

在19年1季度地方债发行即将放量的情况下,央行将加大资金投放进行配合。

我们预计央行可能在近期进行降准,以配合地方政府债发行放量,保证流动性继续合理充裕。

债市无需过度担忧调整,但利率继续下行空间有限,或进入窄幅震荡区间。由于央行维持流动性合理充裕的态度明确,银行间流动性宽松状况不会改变。而面对地方政府债发行放量冲击,央行可能通过降准方式进行配合。因而债市无需过度担忧地方债发行放量的冲击,流动性宽松环境下,长端利率调整空间有限(图5)。但长端利率继续下行空间也相对有限。无论是从基本面角度考虑,还是从央行无意引导短端利率继续下行,期限利差收窄空间有限考虑,长端利率下行空间有限。我们预计债市可能进入窄幅震荡区间,10年期国债利率低点在3.0%附近。

风险提示:社融回升超预期。

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